中国房地产巨头退潮途中 国资如何对待当年的政府“包税人”

2026年，曾经的中国房地产“一哥”万科出事传闻不断，远走美国的SOHO中国创始人潘石屹发表名为《我的反思》的微博引发热议……

过去十年见证了中国曾经的房地产巨头们盛极而衰的全过程。

2015年，胡润百富榜上，万达的王健林以2200亿（人民币， 下同）身家登顶中国首富。这个榜单上地产商独占三成。两年后，恒大的许家印以2900亿取而代之，房地产商富豪的财富攀至历史峰值。

那是中国房地产巨头最后的黄金年代。

2025年的同一张榜单上仅剩一位中国大陆开发商——龙湖地产的吴亚军。前十名大多数来自科技、消费和新能源。王健林的财富从2200亿缩水至约100亿；许家印入狱；宝能的姚振华被员工围堵讨薪。

一张榜单，浓缩了一个时代的终结。但真正的故事不仅仅是“地产大佬消失”。

这些曾经的明星企业在低谷期纷纷向中国的国有资本靠近——有的被“国资干爹”接管，有的被“国资清算人”拆解，有的被“国资站台者”敷衍。一只看不见的手，似乎正在按照一套清晰的优先级，逐一处置这些曾经的地产巨头。

“在这轮房地产调整中，国企的角色并不是简单地救或者不救，而是根据不同企业的风险性质和影响来介入。”香港中文大学商学院副教授杨扬向BBC中文表示。

房地产和政府的先天暧昧

“中国房地产行业和欧美市场有很大不同。它从来不是一个完全独立、单纯市场化的行业。”杨扬认为，地方政府在其中有多重角色，既是土地供应者，也是规划审批者和监管者，同时还负责基础设施建设和城市发展融资。

因此，房地产行业和地方政府之间，不只是简单的监管者与被监管者关系，而是在土地、财政、城市建设和住房供给等方面形成了紧密联系。

杨扬进一步描述曾经的这种联系：在上升周期中，这种模式曾经支持了快速城市化。房地产开发带来土地出让收入，帮助地方政府融资、建设基础设施、扩张城市空间，也推动了地方经济增长。但在下行周期，尤其是房价和收入预期发生变化之后，这种关系也会带来压力，因为地方政府不仅面临土地收入下降和财政压力，还需要处理保交楼、稳定金融体系、维护就业和社会稳定等问题。

在中国头部房企担任过高管、现已离职的李镜（化名）接受 BBC 中文采访时，打了个比方：“房地产在这20年，扮演的角色就是地方政府的包税人。”

所谓“包税人”，是前现代社会的一种常见制度：国家把征税权承包给私人，包税人先向国库缴纳固定款项，再自己去收税。

李镜的逻辑是：开发商一次性向地方政府缴纳土地出让金，相当于“包税”的预付款；开发商组织建设再卖给城市居民。核算下来，多数头部房企最终没有利润结余，大部分利润进了地方政府财政和银行。有业内测算，2万元每平方米的房价中，政府以土地出让金和税金形式拿走超过1.2万元，占比逾60%。

杨扬分析，在很长一段时间里，房地产确实为地方政府提供了重要的准财政支持，一些地方财政也对土地和房地产相关收入形成了较高依赖。但这个模式很依赖市场预期，以及房价和地价的稳定。一旦市场下行，土地收入下降、开发商流动性恶化和地方债务压力就会同时出现。

粤开宏观发布的研究报告显示，中国土地出让收入从2008年的1万亿元增至2021年的8.7万亿元，相当于一般公共预算与政府性基金预算收入之和的35.9%，2022年以来则从高点萎缩近一半。

“包税人”倒下了，但国资在这场游戏中的角色，远比表面看到的复杂。理解了“包税人”这个底层逻辑，下面三家企业的不同退场方式就具有相当的代表性。

万科：国资成“干爹”

“万科的情况比较特殊，”杨扬介绍，因为万科本身有较强的国资股东背景，国企更多发挥的是“稳定信用”和“提供流动性支持”的作用。

2000年，央企华润成为万科第一大股东，此后万科始终在国资体系之内。华润时期是“放养”，不干预经营；2017年的宝万之争让“放养”走到了尽头，深铁时期从“放养”变成“圈养”，全面接管。

2017年，深圳地铁以约664亿元收购华润和恒大持有的万科股份，成为第一大股东。此后七年，深铁累计向万科提供约308亿元股东借款，利率仅2.34%。

“正因为万科属于国资的干儿子，因此出现危机后会获得国资的持续救助。”李镜说。

2024年，万科巨亏494.8亿元。2025年1月，郁亮辞去董事会主席，降为执行副总裁；深铁董事长辛杰出任万科董事会主席，三位深铁系高管进入核心经营层，万科撤销所有区域公司。

2025年11月，深铁与万科签署框架协议，提供不超过220亿元的股东借款额度，专项用于偿还公开市场债券。三季报显示，深铁截至当时已累计提供291.3亿元股东借款。

这就像一个年轻人还不上信用卡时，家里长辈不仅出手相助，还提前商量好了“下次遇到困难还能再借多少”。

虽然经历了从“放手”到“保护”，再到“管理”，但终归没有“放手”。归根到底，还是因为万科是“干儿子”，国资没办法放弃自己的孩子，即便万科两年累计亏损约1380亿元，即便深铁这个“救火队长”自己也被火烧到了。

杨扬提醒，这个过程中，市场也能看到，政府和国企的支持是有边界的，并不是无条件兜底。

恒大：国资作“清算人”

如果说万科跟国资的关系是“干爹”，恒大遇到的则是国资“清算人”，而它被清算的方式，比公众想像的更极端。

李镜认为：“恒大（垮台）主要原因就是骗，除了骗就是骗，骗了30年，骗不下去了。”中国证监会查实，恒大2019年虚增收入约2139亿元，2020年虚增收入约3502亿元，两年虚增超5600亿元。它的商业模式从根子上就是不可持续的：靠虚假收入维持融资能力，靠融资维持扩张，靠扩张维持规模，靠规模维持信用，靠信用继续融资。

2021年，总负债2.58万亿元的恒大终于崩盘。国资的处置逻辑是“保项目、保民生，但不保企业、不保人”，宏利投资管理亚洲股票主管陈朗（Ronald Chan）称：“恒大或许不是大而不能倒，但整个行业是。”

广东省政府工作组进驻，全国各地项目交由当地城投或国资公司接管，化整为零，逐一处置。对于烂尾楼，中央层面配套数千亿元保交楼专项资金，大量已售难交付住房逐步实现交付。但保交楼是有选择性的，一线城市大部分项目能盘活，三四线城市大量项目陷入僵局。许家印入狱，项目公司普通债权人清偿率仅0.69%。

野村分析师Iris Chen概括了这一逻辑：政府没有动机救助恒大，因为它是民营企业；但也不会主动推它走向崩溃，而是监督一场“有序的违约”。2024年1月，香港高等法院颁布清盘令。

此后，在广州，恒大斥资巨大的“恒大足球场及配套住宅项目”被广州市城建投集团洽谈收购并接手。在东莞，恒大2020年以近30亿元人民币拿地开发的综合体项目，被中国光大接管。在广州南沙的“恒大童世界”主题乐园项目，被中国五矿集团旗下的信托公司接手。

在2024年香港清盘令之后，国资又以另一种方式出现：作为资产买家加入由清盘人主导的变现过程。2025年有报导指出，恒大旗下物业管理公司的出售，收到了来自多家国资背景企业的非约束性报价，其中包括中海集团和华润集团的子公司，表明中央国资平台也在挑选恒大优质板块进行竞价收购。

杨扬也评价，对恒大的处理逻辑不一样。由于债务规模过大，涉及项目和购房者众多，政策重点主要是保交楼、保项目和防止风险扩散，而不是保企业主体本身。国企参与的目的更多是帮助隔离风险，推动项目交付，并维护地方层面的稳定。

万达：国资当“站台者”

李镜认为，如果万达成功上市，就不会出现当前局面。2017年，中国银监会突然排查万达授信风险，万达遭遇股债双杀，被迫将13个文旅项目卖给融创、77家酒店卖给富力，总价637.5亿元。2024年，太盟投资集团等五家机构以约600亿元投资大连新达盟，万达系持股降至40%，王健林丧失控制权。

两次自救中，国资都不是资金主力。最引人注目的是珠海国资：2021年承诺投资30亿战投，万达将商管公司迁至珠海，签了备忘录、开了新闻发布会。但据李镜观察，珠海国资实际现金投入远低于公开承诺，主要提供了免费办公楼和部分税收优惠。这是国资入股房企的常见模式：高调站台，低调兑现。

这印证了李镜的判断：“在以前的时候，绝大多数你看到国资的出现，他都不掏钱的，他都只是拿地。”

杨扬评价称，万达的问题更多集中在商业地产资产和资本结构调整上。因此，国企的参与更多体现在资产收购、债务协调和投资者安排等方面，而不是直接的政策性救助。

国资的三种角色，看似随意，实则有一套清晰的优先级：社会稳定优先，风险防控其次，战略资产保全最后。

李镜表示，这套优先级的独特之处在于：国资的每一次出手，都不是市场行为，而是行政意志的延伸。它既是裁判员，又是运动员，还是规则制定者。在任何一个成熟市场，债权人、股东、政府各有各的角色；但在中国地产的落幕中，国资同时扮演了救助者、清算者和旁观者，三种身份的切换完全取决于自身利益的最大化。

法国外贸银行首席亚太经济学家阿莉西亚·加西亚‑埃雷罗（Alicia Garcia‑Herrero）在评论中国地产企业落幕时表示，中国地产行业没有一场真正的出清，这就是为什么中国看起来更像日本，而不是美国或西班牙。言下之意是，中国更可能走向类似日本泡沫破裂后的长期低迷。